2025年开年至今，黄金已经涨近25%，尤其是4月22日，国际现货黄金首次突破3500美元/盎司，创历史新高。虽然之后的近一个月震荡回调，不过也还好，最大回撤9%左右，和咱股票资产的波动比起来，平稳多了，目前在3300附近来回蹭。

今年黄金这么猛，主要是因为特朗普上台后，关税等政策不确定性上升，以及背后深远的地缘经济风险；美元走弱，美元信用受损甚至崩塌的共识正在全球范围逐步形成；通胀预期升温、债券收益率下行；还有全球央行仍在持续购金。 

满屏尽是黄金的利好，似乎除了涨太快、价太高，有点恐高之外，投资黄金已经没啥瑕疵了。但究竟是什么在影响金价？后续又有哪些风险点？以及到底该怎么买？你在心动后的行动前，未必都搞清楚了。

下面，咱们逐一说说这些问题。

首先，如何给黄金定价？

2020年之前，我们给黄金定价，主要看美债的实际利率和美元指数，因为理论一直灌输的是，美债实际利率可以看做持有黄金的机会成本，利率上升，金价承压，而利率下降，金价就会走高。美元也是类似，美元强、黄金弱，美元弱则黄金强。 

但是，近几年，尤其是疫情后，这两个锚定指标，似乎失灵了。现在对黄金定价已经转向了多因子模型，核心定价因素有四个：

一是，全球央行黄金储备。

美元信用削弱下，新兴市场央行加速“去美元化”，加大黄金储备，各大经济体央行的黄金买盘，直接推动了金价上涨。

二是，美国财政赤字率。

特朗普关税政策及减税措施加剧赤字，2025年预计赤字率维持高位，削弱美元信用并推升黄金避险需求。 

三是，美国经济政策不确定性。

关税政策、贸易摩擦、以及其他“黑天鹅”式的政策和冲突，都将对短期金价起到脉冲式的助推。

四是，十年期美债实际利率。

虽然近年来实际利率对金价的影响有所弱化，甚至背离，这种“矛盾”的出现，主要是出于对美元信用体系怀疑。但利率仍是我们需要参考的次要指标，因为中长期维度看，黄金作为不生息资产，当全球无风险利率锚下降时，黄金的吸引力就会相应提升。

综合这四个因子，黄金依然具备中长期上行空间。那么，上行空间还有多少？

我们参考历史来看看。

历史上，黄金有两波大牛市。第一波（1972-1979年），彼时布雷顿森林体系崩溃，期间两次石油危机，通胀攀升破14%，使得黄金阶段涨幅高达1781.48%。

而后的1980-2000年，黄金经历了20年熊市，期间跌幅69.51%。

2000-2010年的十年间，互联网泡沫破裂、次贷危机等等，又使得黄金重回牛市通道，十年涨幅644.3%。

然后2011年见顶，之后四年半，金价腰斩。

刨除中间的小周期，这轮黄金牛市，可以从2016年开始算起，2020年中-2023年上半年在接近2000美元/盎司的位置盘整了两年多，再次开启凌厉的上涨。目前历时9年多，涨幅2倍出头。横向看，时长和前两次比，战线拖长了，但纵向看，涨幅远不及前两次的高度。

虽然不能刻舟求剑去对应历史，但综合前面说到的四大定价因子，引用机构对年内金价的测算，按照保守/中性/乐观三种不同情景，大致如下↓

保守情景下，假设今年央行购金增幅400吨，经济不确定指数从300回落到150，财政赤字维持高位不变，美国经济软着陆、实际利率维持2%，2025年金价约3200美元/盎司；

中性情景下，假设央行购金增幅600吨，政策不确定指数从300回到200，财政赤字率从6.4%上升到6.6%，美债实际利率下行到1.5%，今年金价可达3500-3600美元/盎司；

乐观情景下，假设央行购金增幅800吨，政策不确定指数从300小幅下降到250，赤字率从6.4%上升到6.8%，高关税情景下实际利率显著下行，金价可接近3900美元/盎司。今年金价波动范围约在3200-3900美元/盎司。

短期回调的风险，同样不容忽视。

比如技术性调整，尤其是3500这个阻力位；又比如，美国经济周期性改善，历史上2003年的3月前后，黄金就因为美国经济边际改善，回撤了15%（不过目前看，美国经济边际改善的概率、幅度感觉都不太行）；再比如，流动性危机带来的挤兑，也可能引发阶段下跌，比如清明后关税第一波冲击那三天，金价跌超5%。 

当你买黄金时，买的是什么？

现在去配黄金，不是避险，更不算低吸，而是买了一份资产的多样性和韧性。

虽然通过分析、测算，当前的黄金依然具备配置价值，但客观事实是，金价阶段涨幅确实已经有不少了。所以，现在这个时点去投资黄金，有必要摆正预期。它可能短期涨幅不那么“哇塞”了，也有可能会经历一些颠簸，但一定仓位的黄金，能够增加投资组合的韧性，根据2025年桥水报告，“当股债组合最大回撤超15%时，黄金配置可使组合波动率降低23%”。

配置上，建议通过黄金ETF来参与，规模比较大的有华安黄金ETF（518880）、博时黄$金ETF（159937）、易方达黄$金ETF（159934）等，跟踪的都是反映国内黄金零售价格的AU9999现货合约。整体配置比例，可以参考大多数配置型投顾组合的黄金仓位，大约在10-20%，别太多，毕竟黄金不生息，而且现在价位也不算低，重仓反而可能增加投资组合的波动。

基金投顾组合的过往业绩并不预示其未来表现，为其他客户创造的收益不构成业绩表现的保证。市场有风险，投资需谨慎。

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